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數字經濟時代的價值投資思考
時間:2020-12-14 字號:

根據睿遠基金董事總經理金宇先生睿見沙龍交流整理    

從研究的角度講,我希望做兩件事,能夠對公司的投資有貢獻:第一,當有一些巨大的時代性機會來的時候,希望我們能夠對大的時代機會有正確的感知和判斷,能夠站在時代中比較好的潮流上,而不是站在時代的對立面,被時代浪潮拍死。    

第二,這個世界變化很快,中間有很多可能不一定真實,也有可能帶來一些巨大的風險,面對這樣的時代會存在許多不同的表述和觀點,這些表述觀點則會有很多解釋,如果理解錯了就有可能帶來巨大的風險,所以我們不要被一些特別大的觀點困擾或者非常束縛,盡管可能在歷史上是正確的,但未來也可能變得不那么正確,這樣導致我們會犯一些大的錯誤。    

這兩個層面的事情,和我本人過往的工作經驗直接相關。我在中金工作過10年,在百度工作過5年并任戰略副總裁。一個特別強的感受是:有時候你過去的成功就是你下一步的敵人,所以我現在希望做的事情跟前面提到的兩件事有關。    

下面和大家分享有關數字經濟時代的價值投資思考。什么叫數字經濟時代?這個時代一直在變化,互聯網行業的工作經驗,給我清晰的感受是,如果有一個詞來或多或少定義現在的時代,我覺得數字化是新時代非常明顯的特征,也可能在未來比較長的時間內依然是一個非常鮮明的時代特征。文章討論的話題會跟數字經濟和數字時代有比較多的相關性,依托于這樣的一個時代背景。    

不確定世界中的確定性    

不確定世界中的確定性,但坦率講沒有什么是完全確定的,比如講時代我們用的數字化,但實際上你也可以講不是數字時代,而可能是一個基因時代。大家一定要理解我們討論的所有內容都可能受制于很多約束條件,所以不要理解成是一個唯一正確的事情。    

現在面臨的問題和疑惑,我覺得比以前還要多,有一段時間我覺得好像找到了很多答案,但現在坦率講,我覺得問題或者說困惑可能更多一點。所以說這里談的確定性,一定會有約束條件。如果把時間周期拉長一點,如果我們放3~5年或者5~10年的維度,有些東西還是可以預測。在這個約束條件里面,我們理解的確定性和一些投資理念,包括一些投資行為的匹配性,從時間維度上,3~5年是判斷的約束條件。    

我們先來看一張圖,那就是從有人類以來整個世界GDP的曲線。    

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從長度來看的話,很長的時間內這個曲線基本上是平的,完全是在貼地飛行,但是過了1750年工業革命之后開始明顯增長,二戰之后到現在的這段極為陡峭,世界以非線性的速度在發展。    

理解這張圖,人類的祖先從250萬年前到1.5萬年前,如果用財富來衡量的話,這當中的創造非常緩慢,人均GDP只有大約90美元。在這之后一直到1750年,也就是工業革命,又經歷了差不多有接近1萬多年的時間,人均GDP翻倍至180美元。接下來我們看到從1750年到2000年,全球的人均GDP增長至6600美元。如果我們將這三個階段時間跨度按百分比來看的話,就是人類歷史里99.4%的時間,我們停留在90美元以下,0.59%的時間是90-180美元之間,0.01%的時間創造了財富的指數型成長。    

在歷史的長河里,我們習以為常的現代生活在里面很小的一段。但我們還是可以驚嘆人類的偉大,尤其在過去的0.01%的時間內,我們的世界整個發生了巨大的變化,這個時間段就是一種復利型的成長。    

發生了什么事大家可能都知道,18世紀牛頓在自然科學上的突破,瓦特推動的產業化等等,那時候開始有了技術這樣一個詞,科學和技術加在一起我們叫科技,這改變了整個人類整個社會進步的步伐。    

回到在不確定世界里尋找確定性這個主題,這句話的另一種說法叫“在變化的世界里面理解什么東西是不變的”。有關這一點,我們可以用個人出行交通工具的發展史做一個簡單的比照。    

從人力馬車到奔馳的第一輛三輪汽車,一直到現在特斯拉為代表的電池車。在馬車時代,人們的需求是什么?可能會說我需要一輛更快的馬車,或者我需要一個更快的馬。但是我們可以看到,真正創新來的時候,并不是在馬車系統的優化,而是發明出一輛汽車。如果問用戶需要一輛什么樣的汽車,汽車的制造商會想說用戶需要更有現代感的汽車之類的。特斯拉出來講說不對,行業未來可能是電動車。馬車到汽車這個迭代過程中,人類可能對這個事物發展變化的一些線性理解會發現總是認為有些東西就是不變的,比如傳統汽車廠描繪的變化可以是巨大的,但是有一個本質的假設,用汽油應該是不變的,但最大的顛覆是我們知道這個東西又有可能是變化的。    

當我們講去創新的時候,我們大部分時間談到的是用戶需求是什么,比如討論汽車發展的時候,用戶告訴你說我需要汽車變得更好,但有的時候他們的表達其實存在誤導,因為人們對未來的展望,很難跳出時代的限制。我們在思考,究竟有沒有一個東西可以是不變的東西?可以對我們更加有前瞻性,和一定的正確性,這要求我們真正能夠洞察的人類的本性。    

我把這些不同時代汽車的圖放在一起的時候,該怎么去理解?真正創新者或許會問:用戶的底層目的是什么?用戶不是為了買一匹馬車吧?用戶為了是從a點到b點,是要一件工具,究竟這個工具用什么東西來實現,其實是開放的,關注更底層的需求,才有機會跳出思維的限制,才有機會去發明一輛汽車,而不是去不斷圍繞馬車做優化。    

與此同時,用戶說要一輛從a點到b點的工具,但是是誰來開呢?這個也是一個更大的跳躍,所以這就成為自動駕駛的底層邏輯。    

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再推進一步,從a點到b點,這可能也只是一種表達,這個動作的目標又是什么?可能是我去看朋友,可能是個商業拜訪,這時候會發現說也許有更加創新的東西,溝通方式的變化又使得車本身變得沒有那么重要,我們可以有虛擬的更快捷的方式達到真實目的,比如在線視頻會議。    

了解了這些背景,我們看看歷史上這些公司的市值變化?,F在特斯拉一家公司的市值基本上超過了所有汽車公司的市值總和,盡管他的全球銷售量并不能比擬其他任何一家汽車公司的銷量,他卻已經超過了豐田、大眾、通用、福特等所有汽車公司加在一起的市值。我們看到一個思維的跳躍,能夠帶來多大的價值變化。與此同時,特斯拉也好,或者把所有汽車產業加在一起的價值,卻沒有一個蘋果公司的市值大。    

因此,那些真正推動我們不斷去理解事物本質的洞察和研究,所帶來的價值包括回報都可能是巨大的。    

我們認為不變的東西大部分都是錯的,就如前面的例子,盡管我們認為大部分都是錯的,但是不影響不斷靠近正確的方向。洞察了需求的企業,如果能夠以更低的成本、更高的效率去實現這種需求的商業模型,可能創造巨大的價值。從投資角度來說,帶給我們的警示是前面提到的,在時代大潮來的時候,我們不要站在時代的對立面,我們盡量不去站在馬車那邊,不管馬車有多便宜。    

前面我們提到,從市值角度來看,現如今一個蘋果公司的市值幾乎等于所有車企的市值。通過全球市值前十大公司的變遷我們可以看到非常清晰的演進過程,從金融到通訊,從日本時代到中國崛起,然后到2019年的時候,我們發現主體都變成了科技公司,這些科技公司基本上都是以數字技術為底層的。    

總結下,在不確定世界中的確定性,我們嘗試從以下幾個方面去探索。首先,科技是推動經濟發展的超級力量。其次,在未來不確定的路線圖中,我們認為數字化是科技發展大概率比較確定的趨勢。數字經濟的簡單理解可能包括,數字經濟符合以最低成本最高效率滿足用戶的需求;數字經濟具有網絡效應,所以它具備很好的傳播性和速度;同時其迭代可以用摩爾定律來理解。我們看一個公司的時候,也會用其中的某個要素去判斷,比如軟件公司,是不是能夠做到不斷迭代優化,是不是能跟上潮流。我們自己不希望走到浪潮的對立面被時代拍死,本質上是我們投資的公司不要被浪潮拍死。不被浪潮拍死的必要前提是認識到浪潮是什么,而且要有能力跟得上。如果你做軟件,別人是一個禮拜更新一次,你要一年,基本就會跟不上。再次,人類需求的表達千變萬化,但是對美好生活向往的本質不變。最后,能滿足人類需求的公司會創造長期價值。    

如何把握投資節奏
   

我們認為科技行業代表著大的趨勢,但是大家也知道投資很大的風險,大趨勢經常產生大泡沫,股價會有大的波動,我們怎么去把握投資節奏?    

我們先來看一個典型的技術曲線,這個曲線展示了一個技術從產生到真正影響世界的一個曲線變化的過程。     

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這里面我們看到技術開始時候慢慢有一點點應用,市場開始或許使用范圍不高,但是市場預期會越來越高,但很多時候,技術并不能實現我們的想法和滿足現實的需求,最典型的比如1997-2000年的互聯網泡沫,投資可能隨之撤出,市場往下回調,之后慢慢消化一段時間又發展上來。    

每年有非常多的技術會依循這張圖里的走勢發展,但真實的情況是這條曲線里面能走到成熟期的技術比例很低,這是科技行業投資的美妙之處,也是挑戰之處。打個比方,當我們發現一項值得投資的技術,價值投資的角度,我們不參與泡沫,但我們是不是可以在曲線達到低谷是買進,然后長期持有等待呢?這里面忽略了技術有大部分都是階段性的,無法走完完整的技術曲線,某個技術后來就沒了,當然也就沒有投資價值。難的地方還是在于要知道這條曲線在什么地方投,并且要判斷好這個技術在什么狀態,和技術的整個生命周期。    

另一條曲線來自于《跨越鴻溝》這本書。作者杰佛里?摩爾提出技術(或者說科技產品/服務)滲透曲線,有一個早期階段,對新事物比較開放的用戶會對新東西有極大熱情。但是這個用戶群和占絕大多數的實用主義者之間,有個巨大的鴻溝,大量的技術(應用)跨不過去這道溝壑。所以我們會看到,很多技術一開始非常抓眼球,但最后發現商業化應用或者覆蓋規模很低,在鴻溝里消亡。    

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這種情況下什么樣的技術能夠跨過去,企業從經營戰略角度來說,當看到這個狀態的時候,是否會愿意投入資源,因為這種跨越很多時候不是自然發生的,背后有行業和企業的力量在推動。    

企業里給不同業務線分配資源的時候,通常會以三個維度作為標準。第一,判斷其有是否有大規模的用戶需求。第二,技術是否成熟,有比較好的應用可行性,技術落地成本太高就會影響實踐。第三,需要可行的商業模式,有時候會發現客戶需求和技術可行性到位了,用戶體驗也不錯,但是就是找不到商業模式。缺少其中任何一環,都可能會消失在那個鴻溝里。    

我們做投資也希望像企業一樣思考,像企業家一樣思考。同時滿足用戶需求,技術可行性,并且商業模式也成立的時候,我們認為其可能會是一個浪潮的漩渦。對企業來說,這個時候會戰略性的大規模投入資金,加速這個循環的運轉, 跨越鴻溝,推動浪潮。浪潮不是等出來,作為投資人我們可以在旁邊看,但是對于企業來說,需要其主動分配和投入資源,并運用各種的方式推動出來。我們是秉承價值投資的理念去評估公司價值,在這種時候我們就要考慮投資進去。    

同時,我們要盡可能避開技術虛幻的曲線。不僅是新公司,對成熟的公司而言,要成長,也要做新業務,我們要判斷成熟企業投的新業務,能不能跨越那條鴻溝。很多成熟的優秀的公司,也有許多失敗的業務拓展案例,我們希望避開這些公司,避開無法跨越鴻溝導致失敗的投資風險。    

和長期贏家站在一起    

不僅科技行業,其實在許多行業,都會有各種各樣的新事物出來,一個企業也是,他們同時面臨各種誘惑,同時面臨巨大的經營和競爭壓力,有的時候行業變了,有的時候有新的競爭對手,那怎么去識別那些長期贏家呢?這引出了一個問題,成功的企業怎么才能跨越產業周期?    

這里分享一點,成功企業的世界觀或者對世界的認識,本身就非常底層化。仍然以汽車為例,如果企業對用戶需求的理解,是認為用戶需要一個馬車,那么當新時代到來的時候,他失敗的概率就高,如果能理解到是a點到b點的工具,那么就有可能跨越鴻溝。所以,贏家本身的認知一定相對廣域,因為認知不到位,就不可能有有效的行動。    

我們前面分享要把握那些不變的要素。我的經驗,沒有任何贏家僅僅把握某一項技術,或是某一項優勢業務而長期成功。公司為什么存在?公司不是因為技術存在,不是因為業務存在,公司是因為為客戶創造了價值,所以才能存在。如果這個公司能夠持續為客戶創造價值,大概率就能夠存續下去。為客戶創造價值是一個公司的本質。    

我們研究亞馬遜、華為、字節,研究這些公司的創始人,我們發現公司對他們來說只是一種表達,貝佐斯的客戶中心主義、任正非的熵減、張一鳴的進化,他們作為企業家,對世界和人性的認知對公司的持續成功非常重要。我們看過大量失敗的企業,其經營者對公司的理解可能停留在某個業務、某些技術。我的公司挖煤賺了錢,煤就是我的公司,諸如此類的認識,市面上大部分企業都是這種思考模型。    

真正去挖掘底層需求和創造用戶價值的公司并不多,我們希望每年能找到1~2家。投資的挑戰之處是這種類型的企業往往相對比較貴,投資從來不完美。    

價值投資的時代表達    

對于這些非常優秀的公司來說,我們所面臨的可能情況:高估值。那應如何從價值投資的角度來思考這一問題。價值投資不是一成不變的,一個時代有一個時代的表達。如果回溯價值投資的兩位大師:本杰明?格雷厄姆和沃倫?巴菲特,我們會注意到兩句話:格雷厄姆說“短期市場是投票機,長期是稱重機”;巴菲特說“價格是你付出的,而價值是你得到的”。    

我認為上面兩點在數字經濟時代也是適用的,是價值投資理念中不變的要素。格雷厄姆的話隱含的是,買股票就是買公司,永遠都是以公司的研究為基礎來做判斷,這個不會變。巴菲特的話翻譯過來,好的投資是用好價格買到好價值,這個理念也不會變。    

變化的是不同時代的估值表達。在巴菲特的時代,已經鮮有價格低于凈資產的好公司,如果教條的按照格雷厄姆的方式,就很難選出投資標的。巴菲特偏愛消費品公司,他對于估值做了順應時代的調整?;仡欉^去十幾年,巴菲特對于新經濟,特別是以數字經濟為代表的科技股,似乎有所滯后。前幾年通過對于蘋果公司的投資扳回一城,可以講巴菲特是因為蘋果的科技屬性在弱化,而消費屬性在增強的原因??梢哉J為,巴菲特在這個年紀仍然在成長自己的能力圈。    

過去十幾年大型的科技平臺企業在美國遠遠跑贏其他行業,就資本市場的周期而言,一般3-5年都會有均值回歸,科技類公司這么多年沒有回歸。如果我們簡單買低估值,或者參考巴菲特去買可口可樂這些消費品公司,也是跑輸的。我們在思考,是不是一個新的時代到來了,在堅持價值投資不變理念的情況下,是否可以有新的視角去理解數字經濟時代的估值表達。    

坦率講,對我來說這是個困惑,基于自己在行業的經驗,大概知道基于數字經濟的模型,基本上和我們原來理解的傳統經濟的模型,本身有很多基本規律是不一樣的,比如說傳統經濟模型里面的正態分布,邊際效應遞減,在數字經濟里面很多都不能完全適用。    

我們相信科技大趨勢,我們希望我們對事物的理解,能夠跟世界的真實表達相對一致。如果世界的真實表達已經進入數字化、虛擬化,我們不應該糾結在馬車還是汽車,或者是電動車,而對自助駕駛和在線溝通視而不見。我們希望能夠避免這樣一個情況,在時代大潮來的時候,站在了時代對立面。我們更希望有能力在突出重圍的贏家公司當中,優中選優,為我們的持有人創造長期回報。    

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